安吉(亞洲)資金管理股份有限公司探析企業價值評估方法---企業估值是將企業的全部資產作為評估對象的價值判斷和估計過程。成本加和法、市場法和收益法是傳統的企業估值方法。本文針對傳統估值方法的缺陷，探討了經濟增加值估值模型和期權定價模型在企業價值評估中的運用。
一、企業價值評估傳統方法的缺陷
成本加和法是從投入角度，即資產購建的角度，未考慮資產的實際效能和企業運行效率。同類企業只要原始投資額相同，無論效益好壞，其評估值都相同，甚至效益差的企業估值高于效益好的企業。同時，該方法通過對資產負債表的項目逐個考察得出企業的總價值，容易忽略商譽等組織資本。
市場法是利用產權市場上與被估企業相同或相似企業的交易及市場成交價作為參照，通過被估企業與參照企業之間的對比分析，進行必要的差異調整，修正市場交易價格，從而確定被估企業整體資產價值的方法。市場法應用的主要困難是可比企業的選擇，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規范的證券交易市場條件。目前國內企業整體評估還不宜采用市盈率乘數法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。
從投資人及企業的角度看，收益法是企業估值的最直接有效的方法。因為企業價值的高低主要取決于其未來整體資產的獲利能力，而不是現存資產的多少。目前國際上通用的評估企業整體價值的方法是折現現金流量(Discounted Cash Flow，DCF)法。該方法應用的假設前提是企業經營持續穩定，未來現金流序列可預期且為正值。使用WACC法確定折現率還必須具備企業經營風險相同、資本結構不變及股利分配制度穩定等嚴格假設。這些假設條件限制了DCF法在評估實踐中的運用。首先，對于當前存在經營困難的企業或處于創業階段的企業而言，企業當前現金流或收益往往為負，而且可能在未來很長一段時間內還會為負;其次，DCF法只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會在很大程度上決定和影響企業的價值;第三，對于擁有某種無形資產，但目前尚未利用，預期現金流量難以估計，往往會低估企業價值。
二、企業價值評估經濟增加值模型
經濟增加值(EconomicValueAdded，EVA)是由StemStewart于1991年提出的用于評價企業財務經營業績的指標。其為企業凈經營利潤減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說明企業創造了財富;反之，則表示企業發生損失。如果差額為零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。EVA指標的特點是從股東角度重新定義企業的利潤，考慮了企業投入的所有資本(包括權益資本)的成本，因此能全面衡量企業生產經營的真正盈利或創造的價值，對全面準確評價企業經濟效益有著重要意義。
經濟增加值EVA=息前稅后凈利潤-全部資本成本
=投資資本×(投資資本報酬率-加權平均資本成本)
從上述EVA的計算公式可知，當企業的稅后凈營業利潤超過資本成本時，EVA大于零，表明企業的經營收入在扣除所有的成本和費用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價值增大;反之，表明企業經營所得不足以彌補包括股權資本成本在內的成本和費用，股東價值降低?？梢?，EVA與股東價值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價值最大化。因此，基于EVA的企業價值評估方法，企業價值應等于投資資本加上未來年份EVA的現值，即：企業價值=投資資本+預期EVA的現值。
EVA模型與DCF模型本質上是一致的。假定企業初始投資為Io，第t期稅后營業凈利潤為NOPAT1;第t期新增投資資本為AI1，加權平均資本成本為WACC，則企業價值計算公式為：
EVA模型能有效衡量公司任何單一年份的經營情況，而DCF模型難以通過對實際和預計現金流量的比較來跟蹤企業經營期投資資本的情況。任何一年的固定資產與流動資金的隨意投資，都會影響現金流量及折現值，管理者容易為了改善某一年的現金流量而推遲投資，使企業長期價值創造受損。而EVA模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預計EVA，并同實際產生的EVA對比分析，真正從“創值”而不是“創利”出發評估公司價值，因而有利于更真實完整地評估公司價值。
三、企業價值評估期權模型
在評估具有較高風險與不確定性的創業企業，傳統的估價模型往往會低估其價值。這類企業處于創業階段，產品和技術單一，沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小，凈現金流為負，而且可比公司甚少或者說很難從公開市場上獲得可比信息，DCF模型和市盈率模型使用困難。但是高新技術企業的強大生命力在于其具有及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分運用這種機遇的實力，這種獲得未來巨大現金流的機會才是創業企業的價值所在。
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